零售不振及渠道持续去库存影响罗莱业绩表现

　　零售景气度不佳及公司持续调整,导致Q3业绩在基数提高的基础上出现下滑。

　　前三季度公司实现营业收入17.23亿元,同比增长6.77%,营业利润及净利润分别为2.56和2.37亿元,同比分别下滑6.77%和6.30%,基本每股收益0.84元,若剔除注销天津罗莱子公司对报表的影响,前三季度净利润同比则下滑1.92%。分季度测算,Q3收入同比下滑20.54%,营业利润及净利润分别下滑17.35%和16.22%。

　　终端需求持续不振,加盟商补货积极性不高,导致Q3在基数提升的背景下,收入出现年初以来最大的下滑。尽管终端库存在一系列促销活动的刺激下,经过近1年多的时间消化,加盟商终端压力有所缓解,但受制于当前市撤境持续不振,加盟商补货积极性不高。与此同时,直营终端销售较前期也未出现明显改善,因此,Q3在基数提升的情况下,收入下滑较为明显。我们认为目前公司在精细化管理方面下功夫,在货品管理、营销策略及库存管控等方面对加盟商予以指导,不断地优化终端库存结构,待市场有所回暖时,加盟商订货有可能面临一定的恢复趋势。

　　随着新品销售及提货增加,Q3毛利率有所回升,但基数、费用率及资产减值计提增加以及营业外收支减少,拖累Q3盈利再度出现下滑。Q3随着新品销售及提货增加,Q3毛利率达到42.02%,同比增加2.73个百分点。费用方面,公司管控较为严格,销售及管理费用Q3同比分别下滑15.62%和5.56%,但因收入下滑较多,导致两项费用率同比分别增加1.16和0.87和百分点,使单季三项费用率整体同比增加1.75个百分点。另外,由于资产减值计提及营业外收支净额较去年同期共计增加676万元,最终拖累单季度盈利表现。

　　季节性因素导致报表库存较年初略有提升,但基本处于可控范围,后期仍需重点跟踪终端库存的改善情况;应收账款控制及现金流情况相对良好。库存方面,目前终端库存经过1年多的消化,加盟商压力有所缓解,但Q3末报表库存因秋冬产品入库影响,库存规模由年初的6.18亿元提升至6.66亿元,但较Q2末仍减少0.12亿元,相对可控。然而根据当前的消费环境看,尽管终端库存规模有所降低,但后期仍需重点跟踪后续渠道库存的改善情况。应收账款方面,由于上半年历史账款得到回收,且Q3控制相对良好,截止至Q3末公司应收账款规模分别较年初及中期末减少0.35和0.16亿元,降至1.25亿元。现金流方面,因应收账款及报表库存控制相对良好,截止至Q3末经营性现金流净额达到1.77亿元,较中期末增加2.41亿元。

　　盈利预测与投资建议:结合三季报及当前消费环境,我们略微下调13-15年的EPS分别为1.33、1.45和1.68元/股,对应13年PE为17倍。从目前的情况看,公司能否实现股权激励目标具有较大的不确定性。

　　目前看,考虑到终端持续去库存,加盟商压力已有所缓解,且14年春夏订货会主品牌也实现约10%左右的增长,预计会对明年上半年业绩恢复给予一定预期。维持“审慎推荐-A”的评级。但经历近期上涨后,目前估值基本合理,若公司的增长可延续或面临一些催化事件时,可择机关注。中长期而言,考虑到公司在国内家纺行业的规模龙头地位,且通过此番调整后公司渠道健康度有所提升,益于长期发展。

　　风险提示:1)终端需求持续不振,拖累家纺销售;2)终端库存高于预期的风险;3)多品牌发展费用高企的风险。